濮振宇／文 再过不到半个月的时间，我国持续近30年“合资汽车公司外方占股不能超过50%”的红线就会正式消失。
从目前来看，华晨宝马即将成为第一家被外方控股的传统合资车企。而华晨宝马也只是外资车企在合资公司中寻求更多股权的案例之一。除了华晨宝马，此类成功的案例还包括获得大众增持的大众安徽（原江淮大众)，尚处于博弈阶段的案例还包括北京奔驰、神龙汽车。
股比结构变化本身不会直接改变合资公司的运转方式，但更具优势的股比意味着更高的利润分成，这将提升外方股东投资合资公司的积极性。在汽车市场电动化转型的关键当下，这种积极性显得意义尤为重大。
需要指出的是，在部分合资车企获得外方股东增持的同时，旧合资阵营分崩离析者也不少，从东风雷诺解散，到一汽马自达消亡、新长安马自达成立，再到东风被传退出东风悦达起亚，无一不体现着这一点。
值得注意的是，弱势合资车企的瓦解对于双方股东而言，未必是一件坏事，因为在旧合资关系瓦解的同时，新的股权关系也将建立，而股权重构后的合资车企也带来了新的想象空间，可能会为股东方摆脱市场困境提供新的路径和机遇。
其实，无论是股权争夺还是阵营瓦解，反映出的都是在政策全面放开和电动化浪潮袭来之后，传统合资模式在市场力量驱动下所展开的蜕变，面对日益严峻的竞争和转型压力，中方与外方股东都在更加主动地做出自己的决策。
股权博弈迈入新阶段
华晨宝马的股比调整事项已经迈入倒计时。根据2018年10月华晨宝马各方达成的协议，宝马将用36亿欧元收购在华合资公司华晨宝马25%股份，华晨宝马的中外方股比将由原来的50:50变为25:75，这项交易约定将在2022年之前完成。
该交易的完成时间恰好卡在股比放开政策落地那一刻。根据我国《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2018年版）》，汽车行业实行过渡期开放，2018年取消专用车、新能源汽车外资股比限制；2020年取消商用车外资股比限制；2022年取消乘用车外资股比限制。
华晨宝马股比变化的背后，是股东双方实力与状态的不对等，孱弱的中方股东——华晨无法在这家合资公司中实施对等的权责。同时，华晨在业绩层面对于华晨宝马以及宝马品牌汽车产品的依赖，使其被认为难以承受宝马方面施加的谈判压力。
在股比调整协议签署后，作为承诺的一部分，宝马也将加大对华晨宝马的投入以及对合资伙伴华晨的支持，包括宝马与华晨延长华晨宝马的合资协议至2040年，宝马将对华晨宝马的投资增加30亿欧元，用于沈阳生产基地改扩建项目，宝马与华晨还签署了500亿元的大单，涵盖从2023年到2030年的合作。
与华晨宝马相比，围绕北京奔驰股比而展开的中外股东博弈更为跌宕。2013年，通过“北戴合”战略的股权置换，北汽获得北京奔驰的控股权，奔驰母公司戴姆勒则成为北汽股东。2019年，北汽成为戴姆勒第三大股东，北京奔驰也获得三方股东增资，但股比未变，北汽股份、戴姆勒、戴姆勒大中华三方股比仍为 51：38.665：10.335。
近日，北汽集团宣布，其已经通过继续投资在2019年持有戴姆勒股份9.98%。同时，戴姆勒持有北汽集团在香港上市公司北京汽车9.55%的股份，以及持有北汽集团在A股上市公司北汽蓝谷(600733)2.46%的股份。这说明了，北汽超过吉利成为了戴姆勒第一大股东。
电动化背景下的利益再平衡
除了股比放开的政策本身，促使外方股东积极提升合资公司股比的另一诱因，是其在华合资公司销量与利润贡献的不对等。以大众为例，根据财报，2019年，大众在华销量占全球销量38.6%，大众从在华合资企业中获得的营业利润却仅占总营业利润的25.8%。2020年，中国市场销量贡献率达41%，利润贡献率约33%，两项数据的差距仍明显存在。
中国市场销量贡献与利润贡献的不对等，被认为与合资公司的股权结构关系密切。在上汽大众中，大众与上汽均持股50%；在一汽-大众中，大众持股40%，而一汽持股60%。这意味着，作为大众在华的业绩绝对支柱，两家合资车企利润中很大一块，将被一汽和上汽拿走。
对于外资车企而言，这种不对等在传统燃油车时代尚且可以接受。在汽车行业分析师颜景辉看来，传统燃油车时代，外方股东向在华合资公司导入的，很多都是其在本土以及海外落地多年的成熟技术和产品，这些技术和产品的研发成本在落地中国之前可能就已经收回。除去物料成本，这些产品在中国属于卖一台赚一台，利润分成低一些，问题不大。
但随着电动车时代到来，情况发生了变化。眼下外资车企的电动化普遍还处在大规模“烧钱”阶段。颜景辉表示，为了与风头正盛的中国车企竞争，外资车企在华落地的都是最新、最先进的电动化技术和平台，研发投入巨大，成本回收的诉求强烈，因而必然更加关注合资股比，因为这直接关乎其电动化转型投资的可持续性。
实际上，大众近年来调整股比的意愿确实一直都很强烈。从目前来看，大众在华成功获得合资控股权的两个项目，均属于电动化领域。2020年12月，大众宣布完成对江淮大众的增资，江淮大众更名为大众安徽，大众方面持有的股比由50%增至75%。江淮大众是大众在华第三家合资车企，主营电动车业务。
同时，大众虽然未实现对一汽-大众股权的增持，但其在与一汽围绕奥迪品牌的新合资合作中，首次获得了控股权。今年1月，奥迪、大众及一汽共同宣布，奥迪一汽新能源合资公司将落户长春，奥迪及大众将持有奥迪一汽60%的股份。奥迪PPE平台纯电动车型在华生产工作将由奥迪一汽负责，PPE平台为奥迪与保时捷共同开发的高端电动平台。
奥迪一汽的合资模式，充满了博弈的气息。有分析认为，一汽可能就是通过给予奥迪合资控股权，才换来了奥迪PPE平台及车型落户长春，而且奥迪一汽产品的销售也并未摆脱一汽-大众体系，仍将由一汽-大众全资子公司一汽奥迪销售公司负责，这也是一种妥协。
另外，在动力电池领域，也能看到大众对电动化合资控股权的重视。12月15日，国内头部动力电池供应商国轩高科(002074)向大众中国非公开发行股份完成新增股份登记并上市，至此大众中国正式成为国轩高科控股股东。动力电池是电动汽车的核心部件之一，也是大众电动化转型的重点投资方向之一。
弱势阵营瓦解释放新机遇
并非所有合资车企在股东双方眼中都是香饽饽。近日，濒临破产的纳智捷母公司东风裕隆在北京产权交易所挂牌招商，寻找预重整投资人。作为一家大陆企业与台湾企业合资的汽车品牌，纳智捷2017年后销量迅速下滑，如今已经被市场彻底边缘化。
东风集团曾负责内宣工作的一位内部人士告诉经济观察报记者，东风方面派驻东风裕隆的人员早在两年多前就已经基本撤离了，只是由于政策等各方面原因，一直没有撤资而已，东风实际上早就放弃纳智捷了。
放弃纳智捷符合东风的企业整体战略。自2015年竺延风南下调任东风汽车(600006)集团董事长以来，东风便开始掀起了大规模的“瘦身”行动，重要目的是为了清理负资产。
东风裕隆的破产重整对于东风和台湾裕隆双方虽然并非好消息，但其有望成为新的造车势力入局中国市场的“桥梁”。此前有消息称，台湾裕隆将回购东风裕隆中东风持有的股份，回购完成后将与富士康展开合作。富士康看中了东风裕隆的造车资质，后者能为富士康电动车进入大陆生产、销售铺路。
目前，与东风裕隆处境类似的另一家东风旗下合资公司是东风悦达起亚。有报道称，东风将在明年退出东风悦达起亚，如果不出意外，东风所持有的股权或由现代起亚接盘。近年来，东风悦达起亚市场表现一直不如人意，其2020年销量同比下降11.97%。
东风悦达起亚汽车由东风、江苏悦达、韩国起亚共同组建，三方股权分别为25%、25%和50%，东风在东风悦起亚话语权并不高。外界普遍观感是，东风对东风悦达起亚资源的投入相比旗下其他合资公司并不积极，因此其退股的消息也并不令人意外。
除了符合东风清理负资产的需求，东风悦达起亚此轮股权变动也契合东风全面发力自主品牌的企业方向。在业界看来，与其守着不赚钱的合资品牌，不如将这部分资源和精力节省下来，用于发展自主品牌或者用于效益更好的其他合资品牌，将更有助于东风的长远目标。
今年因合资公司瓦解而备受舆论关注的另一个车企是马自达。8月，一汽宣布转让所持一汽马自达全部股权给长安马自达，随之一汽马自达告别了历史舞台，并入长安马自达。通常来讲，合资车企的“死亡”标志着外方股东在中国市场的败退，但一汽马自达的瓦解却帮助马自达实现了统一在华渠道的夙愿，而这被马自达视为其在华重回发展正轨的关键。
除此之外，南北马自达合并还创造了新的合资模式。这是因为，一汽马自达股权变动与一般的合资车企退股不一样。在一汽马自达并入长安马自达的同时，一汽也将获得长安马自达5%的股权。
也就是说，长安马自达将由长安、马自达两方合资变为一汽、长安、马自达三方合资。尽管三方合资的效果尚不得而知，但长安马自达无疑从股权层面牵上了一汽这条线，未来有望获得来自一汽的资源输入。
（王治强 HF013）
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