新能源汽车的真正风险可能还在后边

宜多看少动，忌无脑抄底。

作 者 / 文 雨

编 辑 / 小市妹

过去一个多月，以宁德时代(300750)为代表的龙头公司带领新能源汽车板块下探20%左右，近几日似有企稳之势。

结论是，警报仍未解除，真正的风险可能还在后边。

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奇点的资本市场含义

要理解这一轮下跌，首先要学会理解奇点。

产业发展视角下，奇点意味着一项新技术或新产品进入加速渗透阶段，以智能手机和安防摄像头的放量过程为镜鉴，渗透率达到20%是奇点位。

2010年，智能手机渗透率达到22%，首次突破20%。在此之后不到两年的时间里，智能手机渗透率从22%迅速提升到40%以上。

2012年，高清摄像头渗透率达到20%，此后渗透率曲线加速，到2014 年已逼近50%。

奇点是产业加速发展的拐点，但在资本市场，却有着另一层含义。

奇点之前的导入期是估值与业绩双提升的“戴维斯双击”阶段，奇点之后，业绩依然高速爬坡，但估值却持续回落。

历史经验表明，奇点是整个产业周期中估值水平的天花板。

以苹果产业链四大核心公司为例，2010年年底，歌尔股份(002241)、长盈精密(300115)、立讯精密(002475)、德赛电池(000049)PE（TTM）分别达到90X、65X、100X、90X。此后在不到半年的时间内估值下杀了30%-50%不等，到2011年6月，四家公司的估值分别下探至约50X、40X、65X、35X。

一般来说，估值消化的方式有主动和被动两种，前者指股价回调，后者指业绩增长。

从苹果产业链的经验来看，尽管当时各个公司的业绩都保持了高增长水平，但市场依然选择通过股价回调或横盘的方式来调整估值水平。

▲数据来源：Wind

估值为什么一定要回落？

其实道理并不复杂，高估值的前提是高增速，导入期从0开始，盈利基数低，所以业绩增速惊人，动不动就每年翻一倍甚至几倍，自然可以享受高估值。发展一段时间后，盈利规模的绝对水平已经大幅抬升，尽管绝对盈利额还在不断增加，但增速必将降档。

另一方面，随着产业的不断推进，新进入者必然增多，竞争加剧会削弱赚钱效应，而这势必要压缩利润空间，歌尔股份和德赛电池就是很好的例子。

▲数据来源：Wind

新能源车和智能手机在底层逻辑上是一致的，所以有极强的借鉴意义。

根据乘联会的最新数据，2021年12月，新能源车在国内的渗透率已经提升到22.6%，基本可以确认奇点的到来。

再看估值水平，产业链上动力电池、负极材料、隔膜等核心环节的市盈率分别提升至111X、83X、101X，达到历史分位数的绝对高位，宁德时代、比亚迪等公司的PE水平甚至冲到了200倍。

按照历史经验，整个新能源汽车产业链已经进入消纳估值的阶段，挨这一刀既在情理之中，也在意料之内。

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均值回归与共识魔咒

事实上，即便投资者没有领会奇点的到来及其背后所代表的资本市场含义，仅从市场运行规律出发，也应提前预计到风险的逼近。

市场在短期内趋近于形式逻辑，也就是形成惯性后趋势性运行，而中长期往往遵循辩证逻辑，即均值回归。

历史给予我们的教训是，一旦市场在某一赛道或板块达成普遍共识，反转可能就不远了，想想2019年的芯片和2020年的白酒行情就行了。

2019年，芯片股在自主可控和国产替代的逻辑下一路飙涨，半导体指数的市盈率在不到半年的时间内翻了一倍。当时人们对芯片股的乐观程度丝毫不亚于今天对新能源，但进入2020年之后，芯片股迎来长达一年多的回调期，市盈率（TTM）直接腰斩，龙头公司兆易创新(603986)从此一蹶不振，直到2021年才恢复元气。

▲图片截取自Wind

在此期间，国内半导体产业依然景气，2020年，大陆半导体行业增长率高达30%以上；国产替代的逻辑也始终未变，材料、设备、制造等环节的本土化率不断提升，但这依然挡不住股价下跌，因为从长期来看，估值太高就是“原罪”。

2020年，机构又选择在白酒板块抱团取暖。

公募基金的经理们带头“买醉”，把白酒推向了历史巅峰。到2020年年底，中证白酒指数的PE（TTM）被拔高到70以上，至历史最高水平，估值水平在一年的时间里翻了一倍还多，而同期上证指数市盈率的增长幅度只有20%左右。

▲图片截取自Wind

结果是，农历春节回来后直接闷杀，根本没给逃跑的机会。整个上半年，白酒板块一片肃杀，就连拥有至高威信的贵州茅台(600519)也败走神坛，股价从最高的超2600元跌到了不足1600元。曾经给机构带来超额收益的救命稻草，眨眼间变成了绞死自己的致命绳索。

华尔街没有新鲜事，陆家嘴(600663)也一样。

2021年，所有人又把新能源当成了永远的神，买新能源股票似乎成了一种不容置疑的“投资正确”，我曾在路边烧烤摊亲耳听到建筑工人酒后大放豪言：新能源车板块能火十年。

▲图片截取自Wind

2021年，中证新能源汽车指数一路攀升，市盈率（TTM）最高冲到了170以上。从上图可以明显的发现，自去年8月份之后，尽管指数依然上行，但估值水平已经单边下行。

这意味着行业进入业绩消化估值的阶段，但速度显然未达市场预期，所以12月份之后，新能源汽车板块转入全线调整。

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谨防预期差

如果仅仅是估值水平的例行调整，那么根据以往的经验，回调20%—30%后风险基本可以得到释放。

现在的问题是，新能源汽车产业链面临新的不确定性。

在导入期，市场对企业业绩的容忍度较高，哪怕偶尔出现不达预期的情况，也不会在股价中体现。而一旦越过奇点进入高速成长期，市场对盈利水平的容忍度就变得很低，预期外的盈利下滑大概率会引发股价加速下跌，苹果产业链就曾出现过这样的情况。

2012Q2之后，立讯精密、长盈精密、德赛电池等公司纷纷披露业绩，市场给出的解读是不及预期，随后股价便经历了持续3-4个月的调整，相关公司的跌幅都在30%左右。作为对比，业绩符合预期的歌尔股份的走势就相对平稳。

▲数据来源：Wind

换句话说，对于新能源汽车产业链上的公司而言，自上而下的赛道投资阶段已经结束，未来业绩能否达到预期是决定股价走势的一个重要原因，而从当下来看，情况并不乐观。

以电动车最核心的零部件动力电池为例，整个2021年，产业链上下游疯狂扩产，目前已经出现完全过剩的情况。

根据市值观察之前的统计，到2025年，宁德时代的产能规划目标将接近600GWh，亿纬锂能(300014)、中航锂电、比亚迪的产能规划分别逼近300Gwh、250Gwh和200Gwh。去年上半年，蜂巢能源公布了200GWh的产能目标，但最新的消息显示，这一数据已经提升到600GWh，这已经是公司第三次上调其2025年全球产能目标。

粗略估算一下，仅国内前几大头部动力电池企业在2025年的产能就将超过2TWh。

再来看需求端，根据机构给出的测算数据，到2025年，中国和全球的动力电池需求量将分别达到500GWh和1020GWh。

这意味着，仅国内几家头部企业在2025年的产能规模就可达到全球需求量的两倍。去年还是产量严重不足，未来几年大概率就会变成严重过剩。

苗头已经显现。

2021年，不管是特斯拉还是“蔚小理”，都被电池卡住了脖子。之前网上流传出一段沈南鹏提问曾毓群的视频：“当产能紧张时，小鹏、理想和蔚来都坚持要电池，你怎么分配？是需要跟你喝酒，还是多去几次宁德办公室？”

看似是在调侃，但却真实反映出了电池厂的得意。燃油车时代，话语权归整车厂，模式是货到付款，但宁德时代却要求先打款再生产，关键是产能紧张的时候就算钱到位也不一定能发货。

现在，这种强势的地位出现了明显的松动。

据媒体报道，小鹏已经决定削减宁德时代的份额，并引入中航锂电作为新的供应商。而在此之前，广汽新能源的第一供应商已经从宁德时代变成了中航锂电。

宁德时代霸主地位的弱化代表着市场格局走向分散，也预示着行业竞争的加剧，随着二线厂商产能规模的提升，这种厮杀恐怕会愈演愈烈。

上游原材料环节同样如此，比如磷酸铁锂。

东吴证券在之前的研报中表示，预计2025年全球磷酸铁锂需求量将达到272.4万吨。而根据最新的数据统计，至2025年，仅国内磷酸铁锂规划的总产能就已经超过了500万吨，也几乎达到市场总需求的两倍。

再比如隔膜。根据电池网的统计，以恩捷股份(002812)、星源材质(300568)、璞泰来(603659)为代表的国内TOP10隔膜公司现有及规划产能已超438亿㎡，按照1GWh锂电池对应隔膜需求约1500万㎡计算，这些隔膜产能可以满足2.92TWh锂电池的配套需求，对应生产近6000万辆电动车。

以目前全球每年不到8000万辆的汽车销量为基数，按照2030年电动车占比50%计算，届时电动车的全球销量也不过4000万辆。

随着新能源汽车板块的整体跌幅达到20%以上，短期估值风险得到有效释放，市场也有企稳的迹象，但这并不意味着可以无脑抄底。

当某些环节的产能已经高到全世界都消化不了的时候，惨烈的价格竞争在理论上已经无法规避了，而这些变化会提前反应在股价上。

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（李佳佳 HN153）