相比恐慌的市场，混沌的外界，一些赛道头部公司业绩依旧不改出色的本色，至少是颗定心丸，比如汽车领域的豪车与新能源车细分细分赛道中永达汽车(03669.HK)。去年豪车股业绩都不错，这基本是明牌，永达汽车作为头部几家中的首发，显然有更充足的底气。
整体而言，永达汽车于2021年实现总收入同比增长约14.3%达792.05亿元，归母净利润同比增加约52.6%达24.80亿元，超越此前管理层给出的指引上限3个pct。不仅增幅相比上一年均有明显提升，且整体利润率也有所提高，这主要得益于各项业务实现了“质与量”的全面增长。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
业务核心要点：“量利齐增”是主旋律
1）新车销售：豪华品牌“量稳利增”，新能源车快速放量。其中，2021年全年豪华品牌销量同比增长4%达14.11万台，全年收入同比增长10.3%达539.5亿元，毛利率同比升0.95pct达4.09%；而新能源车销量迅速上涨55%达15920台，其中的独立新能源品牌的销量更是大涨135.5%近三千台。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
2）售后服务“量稳利升”。2021年全年该分部收入达115.43亿元，同比增长20.5%，毛利率45.1%（不含二手车），与去年基本持平，零吸收服务率上升了4.33pct达到88.92%。
3）二手车销量增长迅速，盈利能力稳增。全年交易规模同比增长37.0%达71605台，收入同比增加45.1%达64.18亿元，毛利率上升了1.93pct至5.89%。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
4）金融保险代理业务“量利稳增”。金融保险代理服务收入达到人民币12.70亿元，同比增长14.6%；
可见，不论是规模还是盈利，永达汽车各项业务都处于全面上升的良好周期。显然，这离不开坚挺的豪车及高景气的新能源车市的“助攻”，但去年车市面临的压力与挑战亦不小，整体弱复苏格局下，叠加疫情冲击供应链，导致以“芯片荒”、“涨价潮”为标志的供给紧张压力持续演绎，下游加速去库存，在这样的形势下，能有如此表现依然称得上是佼佼者。其中，豪车、新能源车及二手车的表现分别展现出稳固的基本盘、以及未来协同增长的可观潜力。公司也在本次年报中明确提及，将这三个业务方向视为其未来发展三条增长曲线。
接下来，我们重点针对永达确立的这三条增长曲线来分析：
徐徐扩展豪车版图、加速布局新能源车，经营效率与质量提升
永达汽车的新车销售板块由传统豪华品牌与新能源品牌（包括独立品牌）这部分构成，目前核心引擎还是豪车，其中又以宝马与保时捷两大主力品牌为“火车头”。财报显示，2021年永达实现新车销售收入达637.82亿元，同比增长9.5%，其中豪车占比达84.58%，呈稳步上升趋势。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
豪车基本盘的稳增，显然离不开经销商网络稳步扩张。数据显示，2021年已开业网点237家，相比上一年新增24家。由于豪车长期是国内车市中最为确定性的细分赛道之一，尤其是以“德系三家客”著称的“BBA”以及超豪华阵营中的保时捷，凭借强周期品牌及丰富的车型组合，长期占据汽车高端消费市场中领先地位，并带动下游一些头部经销商业绩和股价走出长牛。此外，豪车也是换挡后时代进一步深挖车后服务市场潜力的优势赛道。因此，豪车盘子的大小显然是市场衡量估值的重要因素之一。
除此之外，永达正加速布局的增量板块：新能源车，也是目前产业与市场共识最高、确定性最强的方向。截至2021年末，新能源品牌授权网点达18家，相比上一年新增13家，其中包括比亚迪、小鹏、领跑、长城欧拉、AITO、上汽智己等品牌，目前公司的新能源车板块增长势头强劲，符合行业发展趋势，未来仍有长足的空间。
伴随永达持续展开对新能源品牌的拓展，将推动自身产品结构的优化，从而有进一步提升利润率的可能。数据显示，2021年新能源独立品牌的毛利率达7.67%，比同期豪车毛利率3.58pct，放在大几百亿的汽车销售盘子中来看那也是小几十亿的利润。
不止是盈利端有改善，新车的库存周转效率也有明显提升。财报显示，2021年新车周转天数为22.5天，同比下降7.9天，目前这一水平领跑同业。足见永达汽车优秀的内管管理及运营能力。
[b]二手车交易规模与盈利大幅提升，经销商模式升级成效显著[/b]
上述所提到车后市场其实就包括了二手车，主要得益于现有庞大的汽车存量规模及政策的大力规范与推动，尤其是将二手车经销增值税率由2%下调至0.5%（自2020年5月1日起制2023年12月31日正式执行），对于经销商而言是实质性的利好，再加上近十年来互联网资本对于二手车市场的教育。因此，二手车正迎来快速释放的“春天”，成为主流经销商都下一阶段的战略重点。
永达也在去年全面推进了二手车业务的发展，并在行业中率先推进零售经销业务，通过三方面的业务升级，即批发模式向零售模式升级，经纪模式向经销模式升级，传统运营模式向数字化、全渠道运营模式升级，实现业务规模、零售能力、盈利能力的持续提升。
财报显示，2021年，永达汽车实现二手车交易规模71,605台，同比增长37.0%，远跑赢同期大盘的22.62%；对应的营收达64.18亿元，同比增长45.1%。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
以销售模式不同进一步拆解来看，其中经销规模11,080台，贡献收入22.43亿元，单台零售收入20.24万元；而经纪规模60,525台，创造收入41.75亿元，单台零售收入6.9万元，表明业务模式的升级已卓有成效。
伴随公司向具备更高利润率的经销模式过渡，整体盈利能力也随之上升。数据显示，2021年二手车业务毛利率由上一年同期的3.96个pct提升至1.93%，其中经销模式毛利率达9.22%，这意味着随经销模式的进一步深化，二手车业务板块毛利率存在进一步的改善空间。
永达也在年报中称，通过积极打造“2+1”二手车新零售商业模式，实现在线线下融合的数字化、全渠道的业务格局。其中“2”代表双线下零售渠道，4S店已全面获得OEM官方认证授权资质，同时13家独立运营的永达二手车零售连锁网点作为补充与协同；“1”代表永达二手车官网，在资源共享、线索管理等方面能力持续加强，结合第三方垂媒、自媒体等共同构筑在线营销矩阵。通过快速提升二手车零售业务占比，带动金融、保险等延伸业务增长，进一步提升二手车获利能力及保客规模。
对于未来二手车的增长路径和策略，永达也十分清晰：
一是通过持续加强4S店渠道的置换和收购，实现存量市场业务持续快速增长。财报显示，目前全年新旧比达33.3%，也就是说仅从置换的角度看，至少也有六成以上的空间。此外，目前永达的净负债率只有18.3%,相比上一年大幅下降35.8pct，这也为后续收购增长策略预留了可发挥的空间。[注：净负债率＝(短期借贷＋长期借贷－现金及存款）/股东权益]
二是布局新能源二手车方向。目前永达已与多家主流厂家就商超渠道二手车检测、营销、运营进行了合作。另外，通过积极推进新能源二手车出口和厂家车辆回购业务，提前布局进入赛道；
此外，通过提高内部管理水平与运营能力，实施一系列措施，包括不断升级二手车ERP管理系统，实现二手车业务和财务一体化高效管理；通过组建专业化的独立运营团队赋能4S店，促进店端二手车业务增长；持续的人才梯队搭建及认证培训体系构建，为二手车业务开展不断输送优质的管理及技术岗位人才；强化二手车核心能力建设，完善评估检测、定价和处置能力，建立完整的二手车收购及处置管理要求，实施标准化的业务管控，保证业务开展的合规与利益最大化；严格控制二手车存货周转，针对零售及批发车辆分别制定精细化的库存管理及强制平仓机制，保证库存健康和良性运营。数据显示，2021年永达二手车周转天数稳定控制在30天之内。
如果说通过存量与新能源车增量驱动本质上赚取的是行业β收益，那么通过提升自身管理能力带来的质量与效益增长则是阿尔法收益。实际上，永达一直在用业绩持续自证这点。
售后服务收入及客户规模同步扩大，数字化助力客户体验提升
2021年，永达汽车的售后服务业务收入达115.43亿元，同比增长20.5%，其中下半年环比提升9.2%。
业务收入稳增的同时，永达的管理客户规模也在同步增长。数据显示，截至2021年12月31日，管理内客户数达112.1万，较上一年期末增长18.6%。
据公司年报称，除了持续做好新车本地零售、售后招揽工作外，还开发了用户在线服务平台，提升客户车辆维修保养便利性，同时通过在线客户评价模块能及时了解客户诉求，积极予以应对，从而进一步提升了客户体验。2021年客户综合满意值达到9.8分，实现全年机电维修业务收入同比提升17.0%，维修客单价同比提升3.5%。
也就是说，永达通过搭建在线平台，及时了解用户诉求，强化与客户之间的链接，并与线下网点形成联动，提升整体经营效率，而且目前该举措也确实取得了可见的成效。除了带来效率的提升之外，永达加强数字化平台建设，在疫情防控常态化背景下，也有利于增强自身业务体系的抗风险能力。
与二手车的发展逻辑相似，售后服务也属于车后服务市场的必要环节，因此新车销量基本盘决定这块能够拓展的空间。而且，售后服务往往也是车商利润率最高的一块蛋糕，是车商重要的盈利增长点。
永达汽车的售后服务主要包括维修保养服务及汽车延伸产品和服务。如下图所示，近两年占收入比重不到两成，但贡献了超过一半的毛利。数据显示，2021年，永达的售后服务占比达14.4%，较上年同期微升0.8pct；对应的毛利占比为55.7%，毛利率达45.1%，与去年同期基本持平。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
令人欣喜的是，零服吸收率同比增加了4.33个pct达88.92%。这是衡量售后服务盈利能力的关键指标，是售后服务毛利/三费支出*100%的比值，体现出售后服务覆盖网点基本运营支出的盈利能力。
小结
永达此次财报的核心看点，主要可归结为如下三方面：1）豪车基本盘稳固，保障二手车、售后服务等后市场服务价值的增长；2）二手车和新能源车的发展确定性高，势头均强劲，未来后劲充足，且有望随着占比提升，推动整体利润率水平的持续改善；3)出色的管理能力，同时考虑到永达正在加快推进内部业务体系的数字化建设，有望进一步提升其整体的经营效率与业务竞争力。此外，包括现金流、资产负债率等各项关键财务指标均呈现持续健康的走势。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
相比全面上行的业绩，永达的股价却背道而驰。对此，公司管理层都看不下去了，去年下半年持续回购来提振市场信心。据公司统计，2021年公司董事长增持400万股，股票回购892.9万股。
在当前极端情绪主导市场中，尽管市场短期确定性增强，连主流机构陆续选择躺平，但拥有较高的长期风险收益比仍是市场共识，尤其是港股市场。目前永达汽车的PE（TTM）已不到5x,远低于当前行业均值13x左右。另外，按当前的市盈率水平计，隐含着20%左右的股票年投资回报率，这也与2021年的股东权益回报率基本一致。与永达的资本回报率同样持续维持升势的是其派息率，2021年升至38%，现金价值凸显。
（来源：公司2021年业绩演示材料）
一旦情绪转向，像永达这样被低估的优质资产会不会率先获得市场青睐？答案不言自明。此刻，可能更应该清醒地审视一下：究竟选择做情绪的奴隶，还是积极寻找应对的策略，相信在后市定会有新一番的格局。
（李显杰 ）
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