近两年来，在宏观经济压力、行业周期及碳中和政策背景下汽车消费分化严重，但方向还是比较明显的，大方向上新能源车逐步替代燃油车成为消费主流，而细分方向上，高端车型消费需求呈上升趋势。
根据中汽协数据，2021年以来新能源车月销持续翻倍，2021年全年渗透率由单位数提升至13.4%，2022年首季进一步提升至19.31%。而根据乘联会数据，高端及豪华车渗透率也在逐年提升，高于30万车型于2021年渗透率为10.5%，2022年Q1提升至11.5%，较2018年度提升5.1个百分点。
汽车经销商是汽车产业链流通环节，汽车消费分化直接影响到经销商的经营决策及业绩。传统车企旗下一般都有经销部门，负责汽车销售，独立的第三方经销商在传统车企的市场份额较低，主要销售合资及进口的豪华品牌，近年来新能源车销售火爆，经销商在巩固豪华车市场份额的同时，也在积极进军新能源车的代理经销业务。
目前在港股上市的经销商主要为中升控股（00881）、永达（03669）、美东（01268）、和谐（03836）、广汇宝信（01293）及正通汽车（01728），主要经销宝马、奔驰及雷克萨斯等多款豪华及超豪华品牌。2021年，豪华车品牌整体取得高单位数的增长，各大经销商均取得了不错的业绩。
2022年Q1，特别是3月份，在多点疫情及油价持续上调的情况下，汽车销售环境较差，奔驰及宝马等豪华车销量下滑，整体经销商库存系数提升，不过豪华车的库存系数为1.5，均低于自主及合资品牌。预计经销商Q1业绩不太乐观，Q2取决于疫情的稳定情况，预计仍有一定的承压。
实际上，自去年7月份以来，汽车经销商板块开始调整，个股回调幅度均超过了30%，基本消化掉今年Q1及Q2的悲观预期。对于未来而言，在高端化及新能源化消费是主流趋势下，经销商业绩增长持续确定性高，而估值大幅度回调，为价值投资者带来左侧布局机会。那么，哪家经销商更值得布局呢？
第一梯队：首选永达
业绩是价值投资的首选指标，因为数据不会说谎，各大经销商基本发布了2021年财报，业绩及业务经营情况谁强谁弱不妨拿出来进行对比。
智通财经APP了解到，2021年5月份以来在缺芯及疫情等多重因素干扰下，汽车整体月销量持续下滑，不过豪华车品牌表现相对抗跌，全年销量366万辆，同比增长6.6%，带动经销商业绩的全面增长。各大经销商收入基本保持了双位数的增长，其中行业双龙头中升控股和永达汽车同比分别增长18%及14.03%。
受益于行业规模都成长了，但店面经营效益有一定的差异。2021年永达开业237家，减少1家，单店收入3.29亿元，同比增长14.63%，高于单店收入同水平的美东汽车及广汇宝信，正通网点和广汇宝信差不多，但单店收入落后一大截。中升控股为行业老大，期间开业有412家网点，逆势增加39家，单店收入4.25万元，同比增长7.54%。
经销商经营模式差距不大，4S店主要有两大组合收入来源，一是卖品牌车赚差价，二是卖售后服务。而品牌车为宝马、奔驰、奥迪、雷克萨斯及保时捷等豪华及超豪华车品牌，此外还有丰田及本田等合资品牌，主要为这些品牌均采取经销模式，且在中高端价格下，不管是差价还是售后利润均相对传统品牌车丰厚一些。
从收入体量看，中升控股和永达汽车为行业的第一梯队，美东、和谐、广汇及正通体量差不多，为第二梯队。在业务运营模式上，第一梯队和第二梯队并无本质差别，主要差异在于品牌经营策略。
永达汽车VS中升控股，永达汽车核心经营策略差异明显，永达主要做了两件事：一是缩减中高端4S店，过去三年缩减了12家，同时增加豪华4S店，过去三年增加14家；二是前瞻性布局新能源品牌店，目前拥有18家。反观中升经营策略，中高端品牌求稳，并扩张豪华品牌店，2021年新增的全部为豪华品牌店，不过在新能源品牌布局上，目前仅在深圳设有小鹏新车交付中心和商超店投运。
中升控股优势品牌为奔驰、宝马及雷克萨斯，2021年豪华品牌销量占比总销量56.7%，新车毛利率为1.4%，售后服务毛利率48.04%，售后毛利润贡献63.8%。永达优势品牌为宝马及雷克萨斯，2021年豪华品牌销量占比总销量66%，新车整体毛利率3.49%，保时捷毛利率高达8.7%，售后服务毛利率45.1%，售后毛利润贡献67.1%。
核心经营策略上的不同，使得两家行业龙头在业务及毛利率表现上产生差异，总体而言，永达精简中高端品牌+拓展豪华优势品牌+大力发展新能源品牌呈现更好的经营效果，成长空间打开，潜力庞大。当然，两家公司拥有二手车及金融服务业务，虽然业绩贡献较低，但也是不可忽视的增长曲线，特别是二手车市场有很大提升空间，在渗透率上，国内和海外仍有较大的差距。
而对于第二梯队，采取品牌聚焦战略，比如美东汽车，2021年宝马及雷克萨斯两大品牌销量贡献了59.52%，其中宝马销量贡献40.63%；和谐汽车销量主要来自于宝马品牌，2021年宝马品牌销量续第二年蝉联国内销量冠军。由于豪华品牌车聚焦，美东及和谐新车毛利率相比第一梯队要高，其中美东为6.8%，而售后服务毛利率在45-50%区间。
行业盈利能力“趋同”
同样的业务，不同的品牌经营模式，盈利能力表现不一，永达、中升、美东及和谐四家毛利率较为接近，且比较稳定，其中美东由于新车毛利率较高使得整体毛利率最高，达11.8%，而中升毛利率比永达高，主要为中升售后毛利润较高。值得注意的是，广汇宝信及正通盈利能力已落队，近几年毛利率呈下滑趋势。
各大经销商的期间费用率在6-8%区间，各项费用率特征明显，使得毛利率较为接近的四家公司净利率也差距不大，但从规模上看，中升和永达明显要赚更多。此外，正通汽车因经营战略出现失误，三大费用高企，前几年将业务重心偏移至汽车金融，旗下的东正金融将被强制清退，严重拖累了经销业务，连续两年累亏超过百亿元。
在运营能力上，美东存货周转天数要低于同行，中升及永达势均力敌，均在22天左右。而在投资回报率上，美东依然是最高的，ROE达到28.32%，且保持上升趋势，权益杠杆为2.38倍，在参照标的中，无疑是“小而美”的存在。中升、永达在这两个指标上分别为20.46%及2.1倍和17.4%及2.2倍。
永达在主要指标上虽然稍落后于美东及中升，但从近几年可以看到处于上升趋势，发展状况良好，这主要得益于公司经营战略的成果释放。从网点布局看，永达成长空间比中升大，前瞻性新能源布局将成为新增长点，且多品牌比单品牌抗风险能力强，业绩稳定性上也高于美东。
关注永达估值回归信号
通过经营层面的层层剖析，永达无疑是作为价值投资左侧布局的首选标的，经营策略+政策和行业驱动，业绩前景乐观，高增长确定性高。
永达业绩增长持续性在于：一是经营策略驱动，持续高端化带动新车毛利率持续提升，而新能源策略也将迎来业绩释放，而规模化成长也将带来可观利润；二是行业及政策驱动，豪华车消费坚挺，宝马品牌2021年销量增长8.9%，领跑BBA，捷豹路虎等超豪华品牌双位数增长，另外新能源销量月销保持翻倍趋势，价格带较高的造车新势力营销逐步转变为代理及经销模式，为经销商带来合作机遇。
同时，市场并未给永达合理的估值水平，且在这波回调中，其回调幅度超过50%，远高于中升及美东。目前中升、永达及美东市值分别为1274亿港元、332亿港元及146.4亿港元，PB及PE（TTM）值分别为2.6、6.9及0.9倍和12.5、23.3及4.8倍，永达估值明显低估。从业绩驱动估值角度看，对比同行估值，永达的市值提升空间巨大。
不过目前港股市场赚钱效应较弱，在大盘走熊趋势下各行业板块调整均较为明显，短期内永达或得不到估值修正，但就长期而言，仍看好其估值回归空间。
（岳权利 HN152）
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