圆石深度 | 汽车领域存在巨大结构性投资空间， 但时间并不多｜武卿专访合创资本唐祖佳

汽车产业链原本是相对封闭的供应链体系，但随着中国市场在新能源汽车领域实现领跑全球甚至反超传统汽车强国的发展趋势，各类新供应商、新势力、新品牌、新商业模式百花齐放，从核心机械部件到车规级半导体、汽车电子等新型零部件都众多汽车科技细分领域都存在诸多投资机会。有哪些领域，已经遍地红海；还有哪些领域，依然存在值得挖掘的机遇？在新能源电池领域诞生万亿市值级别巨头之时，还有哪些细分赛道有可能诞生超级巨头？哪些初创企业最可能成长为独角兽？

汽车科技投资领域，蕴藏着巨大机遇。作为一家早期投资机构，合创资本围绕汽车“新四化”早就做了许多布局。合创怎么看大势？如何洞悉机遇？投资逻辑又是什么？本期圆石深研，盛景嘉成投资合伙人武卿，为您专访合创资本管理合伙人唐祖佳先生。

整理：陈俊一

唐祖佳：合创资本管理合伙人；曾在三星电子、中国网通和中兴通讯(000063)等公司从事市场、销售、制造和投资等岗位中高层管理工作；以管理合伙人和投委会成员身份先后在中兴合创和合创资本，从事早中期电子信息科技方向股权投资超过10年；主导参与投资的多家公司成长为细分行业龙头企业，如道通科技、快仓智能、航景智能、融云、慧智微电子、泰斗微电子、忆恒创源、佑驾创新、导远电子等公司。

【主持人简介】

武卿：盛景嘉成投资合伙人，专注硅谷、以色列科技精英报道的媒体公司奇霖传媒创始人。跨国媒体品牌《硅谷大佬》等出品人、总制片人，书籍《区块链真相》《全力以赴》作者。央视《焦点访谈》《新闻调查》前调查记者。2017中国十大品牌女性、2021中国品牌女性500强荣誉获得者。以色列国会科技委员会、美国国家祈祷早餐会嘉宾，以色列旅游部、澳大利亚华语电影节推广大使。

【精华速览】

一、汽车科技投资的合创方法论

1、基于需求投资：市场需求是所有商业活动的启动点和引爆点

2、投看得见、认得出、帮得上的项目

二、数字化世界的第二波浪潮：汽车电子浪潮

三、汽车工业：存有巨大的结构性投资空间

四、新能源汽车发展展望

1、汽车工业：未来十年蕴含无限可能，但留给投资的时间并不长

2、从百花齐放走向品牌集中

3、持续关注演进过程中的黑马

五、细分赛道的三个重要机会

1、车规级半导体和传感器

2、网络和信息安全

3、新能源电池

01

汽车科技投资的合创方法论

武卿：合创在汽车科技领域，围绕汽车的“新四化”做了很多布局。你们过往的投资历史、投资逻辑大概是什么？

唐祖佳：我们是主要做早期科技创新投资的公司，投资方向主要是电子信息和医疗器械，团队都是产业背景出身，具有多年的产业经验和创业经历。

1、基于需求投资：市场需求是所有商业活动的启动点和引爆点

我们坚持认为，市场需求，是所有商业活动的启动点和引爆点。作为深圳的早期投资机构，我们注重技术创新和市场需求结合，特别关注企业的技术变现能力，希望所投资的高科技公司不仅停留在技术层面，更要在应用上落地，形成高毛利的盈利能力。

具体到汽车这个行业，虽然我们比较早就在汽车后市场投资过道通科技这家公司——它如今也是后市场的一家优秀上市公司，但是在汽车前市场投资方面，我们非常谨慎。我们团队从2013年陆续在汽车前市场寻找投资标的，因为我们出身电子信息，过去传统燃油车里电子电气部分的比例相对较低。所以一直到2016年我们投资佑驾创新，才算是第一次投资汽车前市场企业。其核心逻辑，还是基于市场需求和商业活动的启动时点。

因为传统的燃油车行业，在中国市场是非常封闭的系统。从主机厂拿目录，到整个供应商体系的建立，一直都非常封闭。而且传统的油车开发周期很长，基本上从开发一个新车型到上市，需要48个月，如果要改主发动机，还需要再增加6个月。也就说，整个周期至少四、五年的时间。

作为一个创新型的供应商企业，尤其不是主机厂体系内的公司，它需要做大量、长时间的产品导入。如果前期陪着一个主机厂的车型跑了几年，一旦这个车型上市后销售情况不理想，卖小几万辆就停产，对这个公司就是致命打击。

当时，偶尔有一、两家公司发展起来，博世、大陆这样的公司就愿意出相对较高的价格收购——通过收购消灭竞争对手，保持他们在中国市场的长期竞争力，这是他们的方法。所以前几年中国市场比较强的汽车供应链公司，是很难走出来的，僵局一直到新能源车市场开始大面积出现才被打破。

新能源的核心逻辑不仅仅是新能源，而是汽车电子化后能快速成为一个智能硬件和网络化产品。软件和电子，成为汽车行业的核心。汽车的研发门槛降低了，开发周期大幅度缩短，各种新功能和应用，可以快速迭代。

在这样一个全新背景下，供应链封闭的局面得以改变，市场需求发生变化，行业才真正给我们打开一扇广阔的大门。

2、投看得见、认得出、帮得上的项目

我们公司在早期投资上，有一个基本原则：叫作“看得见、认得出、帮得上”。我们必须要有一定的行业人脉，覆盖到可能出现的优秀公司；必须要有足够的行业认知沉淀，才有可能从海量早期公司中挑选出优秀公司；此外，也必须要有充分的商业经验和产业资源，帮助到我们支持的公司更健康地成长，这是一个基本的原则。

我们已经投了不少和汽车相关的案例。单纯从账面收益来讲，芯驰，是我们目前收益比较高的项目，从天使阶段投资到现在，估值已经增长了40多倍。芯驰是属于“看得见、认得出、帮得上”里面“看得见”的能力——在整个市场还没有看到他们的时候，我们参与了这个公司的早期孵化过程，所以就有机会较早投资，进而获得高收益。

我们更看重，实际投资中也有更多案例是从“认得出”的能力而来的。为什么是“认得出”？随着投资行业的完善和不断专业化，早期公司是可以被大多数投资人覆盖到的。但是很多时候，大家不敢投，或者很难下决心投，也许看了半天最后放弃了。一个资产一定是被低估的时候投进去、被高估的时候卖掉，是收益幅度最大的。所以我们更看重“认得出”的能力，尤其是在市场还没形成普遍认可的时候认得出并投进去的能力。

从“认得出”的能力来讲，导远科技应该算是比较典型的案例。我们2019年初投资了导远，是天使后面的第一轮领投。导远科技，是做惯性导航芯片和模组的公司。惯性导航是一个定位组，它获取物体的起始位置后，通过不停计算移动物体的加速度和角速度来修正物体最新的定位信息。针对当时汽车上的应用场景来说，大部分情况下仅仅用GPS、北斗卫星导航就可以解决，少数隧道、停车场等卫星信号不好的场景可能会需要惯导定位，所以大家觉得导远的产品刚需性不强。同时，不同定位精度的惯导价格差距也很大，从消费级的陀螺仪到导弹中的战略级精度惯导模组，价格从10块钱人民币到几十万人民币不等，当时汽车级产品需要1-3万元的价格。

所以，投资人对一家提供既昂贵又看上去不是特别刚需产品的公司不敢轻易投资很正常。但实际上一旦用动态的眼光去看，导远的产品技术上的刚需性和成本上的变动性都处在一个新需求和新技术演进的过程中，核心还是执行团队的能力是否可以胜任这些工作的问题。

技术上看，导远的产品是汽车智能化从L2开始向上升级的一个关键部件。比如自动泊车功能,实现在停车场内的自动驾驶、比如高精度地图功能，实现车道级的导航，今年开始百度地图已经升级到分车道导航了、比如AR-HUD功能，未来实现导航标识和地面的道路的准确拟合等等。随着智能化新的应用和功能的不断增加，高精度定位模组的应用会越来越多。

成本上讲，导远科技通过技术升级将原来万元成本的东西，降到千元级别成本。导远科技通过自研MEMS传感器和封测、标定设备，通过自动化的工程手段综合降低成本。车规级芯片对环境的要求是非常高的，有很宽的高低温的适应领域，还有大量电磁干扰，这些东西对传感器的影响非常大。所以要把这个器件做好，技术挑战也是非常大的。

2019年我们投资后，导远的产品很快在小鹏的第一款车全面导入，不久后市场上其他厂家纷纷跟进使用。目前导远在这个细分领域基本是独家供应商，已经有四、五十个车型选择和他合作。我们也希望未来导远能够把先发优势变成持续的品牌优势和长期竞争力。

02

数字化世界的第二波浪潮：汽车电子浪潮

因为合创是做电子信息为主的，我们最擅长的其实是电子和软件的组合，与传统汽车领域的投资人是不太一样的。

我们看这个行业，是放在整个电子信息的演进中看的。我们认为，整个世界都会逐渐演变为一个数字化的世界，这个数字化的世界的底座是计算、通信和存储或者说数据，这是最基础的东西。早期，我们的投资比较多在这个基础相关的领域。

在这个底座上面，要通过各种各样的行业应用，尤其是规模非常大的应用，通过商业规则来训练和完善整个供应链，只有供应链上出现越来越多低成本高性价比的电子信息产品，可以支撑未来更低功耗、更低成本、更高敏感度的感知，更快的计算和更大的存储的产业基础，可以实现随时随地的数据采集和计算分析，才有实现全面数字化的基础。这个过程是通过大规模的产业培育出来的。

第一波一定是智能手机：智能手机是可移动的，需要通过传感器感知世界的，并大量获取数据计算和通信的智能电子产品。手机产业链的发展过程，已经初步实现了大量供应链的提升，原来很多我们看上去是很高端的，工业领域的产品，已经变成消费级的成本了。

第二波浪潮就是汽车电子：我们很明确，汽车电子和智能手机是完全不同级别的产品。大家在产品设计时考虑的优先级不同，汽车电子产品对安全和能耗的高追求远远超过手机，整个体系的复杂度也更高。汽车电子对供应链的训练水平也同样更高。汽车产品现在150个ECU，1亿行代码量，已几乎成为电子产品中复杂度最高的智能电子信息产品，未来还会继续上升一个高度。我们也很期待这个产品逐步进入稳定期后，整个电子信息行业的全面提升将会发展到怎样的水平。

03

汽车工业：存有巨大的结构性投资空间

武卿：讲到大家对赛道的判断，有的人说泡沫过高，有些细分赛道过热。对于这个您怎么看？您对当下的投资环境怎么看，对于它未来的演变又怎么看？

唐祖佳：这个问题大家讨论比较多。首先从泡沫角度，单纯从宏观来看，我觉得一个产业是欢迎和拥抱泡沫的。从市场上来讲，增发了那么多货币，流动性很强。尤其我们做早期投资的，我们不把自己当作财务投资人，我们主要还是产业投资人，合创的背景也都是产业背景。

我们认为资金进入到一级市场，进入到实体经济，总比在金融系统空转，或是进入到股市、房市，对整个社会经济更具价值贡献。一个行业有了泡沫以后，说明资本在强烈关注，就会有更多人、更多资源“虹吸”进这个行业，带动行业短期内快速发展，这里面一定有一些沉没成本和失败投资。即便如此，最后也会带来知识产权和人才的沉淀。大浪淘沙之后留下来的企业也可以分享到资本沉淀下来的这些产业人力和知识产权资源。

所以我们对泡沫并不排斥，泡沫是一个市场化的东西，没有办法阻止，自然会发生，大家觉得哪有钱赚，就往哪涌，要通过认知能力和执行能力提升来避免自己成为沉没成本。

长期来看，泡沫在汽车行业早已存在。中国整车从产能来讲，2020年就已经有40%的产能过剩，当然过剩的大多是低端产能。从汽车行业的存量来讲，从数据上来看，中国千人的汽车保有量，2021年的数据是208台，千人的汽车保有量，美国是840，接近人均一辆车。欧洲的几个主要国家，都在500多台，中国现在200多台，和巴西、墨西哥、土耳其这些国家相近，但是比人家还少，人家接近300台/千人的保有量。

从整个总量的成长来讲，市场肯定是有空间了。我们看到美国和日本的汽车成长周期，他们从高速成长期，进入到平缓成长期，大概还有五到十五年的持续成长时间。未来从人口密度、文化、道路水平等综合因素看，我们到千人汽车保有量400多台是有机会的，所以汽车存量规模在现在基础上，会有总量翻一番的空间，但以现在每年3%—5%的增速，中国汽车行业大概率还有5-10年的低速成长期。

虽然是低速成长期，但在这个存量里面会有翻天覆地的结构性变化空间。汽车从铁疙瘩变成软件和电子是核心、大脑，控制所有外围的机械执行部分。所以，它完全变了一个样子。BOM结构的巨大变化，带动整个汽车工业的巨大结构性投资空间。

04

新能源汽车发展展望

武卿：还有，您怎么看待新能源汽车产业的发展，目前处于什么样的阶段？投资人针对这个领域的投资目前处于什么阶段？

1、汽车工业：未来十年蕴含无限可能，但留给投资的时间并不长

唐祖佳：我还是重点从投资角度讲。汽车工业在中国的市场可能还有5-10年的成长期，成长期里面，孕育了大量的结构性变化。这些结构性变化，就是中国汽车行业创新企业未来十年的无限可能。

中国现在汽车的总销量占全球30%左右，但中国新能源(600617)汽车电车的销量占全球的一半左右。从今年上半年来看，汽车的发货量因为上海疫情受了很大影响，供应链不齐。尽管在这样的情况下，整个新能源汽车在上半年的增长速度，依旧是非常快的。

欧洲今年也开始赶上了：欧洲的老牌车企，过去在电车上和中国差距拉得比较大，动作相对慢一点，但是今年奋起直追。整个欧洲上半年的电车增速在70%左右。从结构性的变化上来看，一个是新能源的变化，还有就是国产化的变化，电子电气部分的变化，软件部分的变化，智能化部分的变化，这是几个比较明显的结构性变化。

汽车行业投资的故事才刚刚开始，虽然很多人不愿意把手机和汽车做比较，但是从做电子信息的人来讲，我们不可避免地把它做比较。因为汽车已经变成和智能手机类似，电子的硬件和软件变成核心，它的商务结构和供应链结构，也慢慢趋同成手机产业链。

2010、2011年手机产业链刚开始启动的时候，也有大量白牌手机和多种多样的手机品牌选择。虽然各家看上去花花绿绿各有不同，但实际上里面的东西差别并不大。伴随着整个市场的竞争过程慢慢集中化，到今天，全球手机除了三星和苹果外，中国就是华、米、O、V四家为主，再加闻泰、华勤、龙旗这三个比较大的方案商。

中间这一层供应商从零开始诞生出了立讯精密(002475)、瑞声、舜宇、蓝思等等一批千亿市值规模的公司，再上游就是一批芯片和材料的基础供应商。

这三层架构，原来在中国的汽车产业并不明显，或者说并没有出现真正的龙头企业。从欧美日汽车工业发展来看，上游的NXP、ST、瑞萨，到一大批收入过百亿美元的一级供应商，都是中国汽车工业还不具备的巨头公司。我们除了上汽体系的延锋体量比较大，均胜通过海外收购快速在扩张规模，本土发展起来的第三方一级供应商德赛西威(002920)、东软、经纬恒润，体量都还比较小。

一个单一的新型传感器全球市场就超过100亿美元，中国市场在一级供应商这个环节，必然会随着中国汽车工业的崛起，出现大体量过千亿市值的优秀公司，目前还是类似手机产业兴起的初期，机会尚在。但各个新型企业发展速度很快，几年时间这个发展高峰就会逐步定型，目前看，中国的半导体设计公司已经开始向行业集中度增加的阶段过渡了，整个过程留给投资的时间并不长。

2、从百花齐放走向品牌集中

汽车行业现在是一个百花齐放的过程。这个百花齐放的过程未来会逐步走向集中化。美国历史上一共有1500多家汽车企业倒闭，在特斯拉为代表的汽车新势力出现以前，美国的汽车厂家仅剩下三家，里面还有两家是经历过破产重组的。所以大家可以看到，汽车这个工业是竞争非常激烈的，不能形成特别大的一个集中化的产能和销量，最后是很难盈利的。

所以大家会看到，不管是造车新势力也好，传统车企也好，大家在现金流的渴求上是非常饥渴的。大家要不断获取现金来支撑汽车行业这个阶段的激烈竞争局面，大家都离全面盈利的距离比较远。

所以从我们的角度来看，因为整车企业数量未来是缩小的过程，现在是在增加的过程，现在这个增加过程对做部件的企业是好的市场机遇。市场的封闭性被破除，进入门槛被打乱。因为汽车未来整个都是电子化模块化的方式在演进，模块化程度越高，组装成一个汽车的难度越低，整车自身技术门槛也越低，品牌竞争和软件能力变成整车的核心竞争力。

3、持续关注演进过程中的黑马

在这个演进过程中，能够帮助整车厂家快速获取阶段性竞争优势的一级供应商会不断有黑马跑出来，谁能在一个细分领域具备先发优势，并且具备良好的执行能力把先发优势，变成行业壁垒和品牌优势奠定长期的竞争护城河，成为有能力影响市场份额和具备一定行业定价和话语权的公司，是我们投资关注的重点。

05

细分赛道的三个重要机会

武卿：在细分赛道上，从战略投资和财务投资人的角度考虑，还有哪些机会？

1、车规级半导体和传感器

唐祖佳：半导体从消费级到工业级、车规级三个级别，车规级是对电子产品要求最高的，车规是一个产品和质量体系，一个安全体系，我们在这个体系化建设上差距最大，超过在芯片设计上的差距。新能源车需要的芯片非常多，传统燃油车单车芯片价值超过300美元，电动车超过1000美元，未来智能化不断发展预计会超过2500美元，单纯从数字上看至少还有3-5倍的成长空间，同时，里面伴随着巨大的国产化的结构性变化。

2、网络和信息安全

现在电动车里面已经有总数超过1亿行的代码量，未来会超过3亿条，很多人不愿意或者不敢使用电车也是因为软件的问题。

今天的车已经不是一个简单的交通工具了，是人类生活的一个移动空间，尤其是智能化以后，把人从驾驶中逐步解放出来以后，能做的事越来越多。软件出现bug和安全漏洞都是和代码量的大小直接相关的，不管车辆运行的数据、车外感知的数据、人相关的各种数据，都与安全有非常大的关系。对我们电子信息出身的人来说，汽车的网络安全和信息也是我们一个投资重点。

3、新能源电池

现在从动力来讲，新能源电池已经进入到一个拼产能，拼上游原材料的阶段。但是从新技术来讲，还是有很多空间的。

一方面电池安全是非常敏感的问题，固态半固态的解决方案在不断演进，努力解决这个问题；另外在电池能量密度上的追求，不简单是为了里程焦虑，也为了整车减重，和腾挪出更多车内空间进行其他电子产品的安排，当然也包括更好的完成模块化的设计；同时，随着电动车存量的增加，充放电的网络建设和电网的平衡也都是压力越来越大的问题，都需要有新的架构和解决方案。

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（刘海美 ）